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    黄明教授:将行为金融学应用引入中国的第一人

    传统理性学派认为,价格永远等于价值,价格永远是正确的。

    反其道而行之,行为金融学则恰恰笃信:人是非理性的。由人参与的市场定价往往是错误的,价格往往不等于价值,因此不光需要用基本面解释股价的波动,也要用心理学解释股价的波动。

    “这太美妙了。”5年前,痴迷于行为金融学的黄明,作出一个大胆的决定:将行为金融学的理论带入中国资本市场,并投身实战。

    今天,黄明辗转于中美两地,做教授、做投资,都津津有味。如此成功的跨界,难免异常忙碌,记者与黄明的访谈,只能安排在周末的大清早。因为他其余的时间,都在讲堂与市场之间被塞得满满当当。

    在酒店大堂,记者见到了黄明——儒雅的学者,同时也是一位善于出奇制胜的私募基金经理;聆听这位在A股做投资,接地气的教授,侃侃而谈行为金融学的别样战法。

    “我是金融学教授中的‘少数派’”,黄明说,即使是在美国,也只有极少数的教授相信行为金融学,但这一新兴学科,却掀起了金融领域的一场革命……

    黄明,将行为金融学应用引入中国的第一人。

    你也许还记得,去年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒,正是行为金融学创始人。而多年前在芝加哥商学院执教的黄明,就是受到了希勒的影响,走上了行为金融学的研究之路。

    “行为金融学在中国大有用武之地。”理由很简单,黄明坦言:因为中国的市场,更加不理性。

    如今的他,辗转于美国康奈尔大学和中欧国际工商学院。做教授,黄明可谓桃李满天下,学生多达8000余人;做学问,他也硕果累累。尤其难得是,转战危机四伏的投资战场,黄明也游刃有余。他管理的第一只公开产品在运行3年之后,获得了晨星3年期的五星评级;他的名字也登上了福布斯中国TOP10阳光私募基金经理的榜单。

    多个领域穿梭,看到别人很难看到的景象,抓住别人容易忽略的本质——黄明不断试图在A股市场超越贪婪与恐惧,用行为金融学进行一场接一场的别样投资。

     

    学术路上舍美求真

    在那些青春年华里,黄明始终走在逐梦的学术道路上……早年,他以湖北省理科状元的身份进入了北大物理系,毕业后,前往全美物理学实力最强的名校之一——康奈尔大学继续攻读物理学硕士和博士学位。

    求学路上,他始终没有停下脚步。取得物理学博士学位后,他决定前往斯坦福大学,攻读金融学博士学位,师从全球数理金融学最顶尖的学者。

    有意思的是,黄明最终却选择了行为金融学的研究之路,而这个新兴的交叉学科,掀起了金融领域里的一场革命……2013年,行为金融学创始人罗伯特·希勒获得了诺贝尔经济学奖。多年前,在芝加哥商学院执教的黄明,正是受到了希勒的影响,走上了行为金融学的研究之路。

    回忆起自己学术路上的转折,黄明依旧有着按捺不住的激动:“在‘真’和‘美’之间,我最终选择了‘真’!”“数理金融学的理性理论,很美,但不真;行为金融学虽然没有理性理论那么漂亮,但它是正确的。”传统金融学的理性理论认为,个人和机构投资者都是理性和智慧的,掌握着充分的市场信息,可以像金融学教科书那样完成投资行为。这意味着,很难出现市场跟风、泡沫甚至崩盘。

    但无数次事实证明,恰恰是投资者的狂热,促成了人类金融史上一次又一次荒谬可笑的泡沫;也正是投资者的惊恐和绝望,自己吹大的泡沫又一个接一个破灭,给全球金融体系造成许多难以磨灭的伤痕。

    “这些极端事件,似乎难以用完美的投资理论加以解释。”黄明陷入思考,显然,金融理论或许没错,但理论假设的前提是有缺陷的。

    当意识到理性理论虽然很“美”但“不真”,黄明彻底走上了研究行为金融学之路。

     

    投身实战术有专攻

    一门学术的影响力,往往需要通过实战来彰显,特别是金融学。

    “我在美国的行为金融学教授朋友,有几个已经是资产管理界的佼佼者。”黄明说,跟他相熟的三位教授,就管理着600多亿美元的基金。

    看着身边和自己年龄相当的同行纷纷投身华尔街,进入实战领域,黄明隐约感觉到,机会来了。不同的是,他选择了回国。

    回忆起2009年,黄明感慨,“有点类似于当时的互联网繁荣,在美国的张朝阳看到了机会,选择回国做互联网。”在他看来,如果当时也在美国成立一个互联网公司,张朝阳不一定能做得过先行者,“所以,把新生事物引入了中国,不啻为一个上佳的选择。”就像张朝阳带来了互联网,黄明正式将行为金融学引入中国,试水实战……运行一年半后取得了不错效果,于是2011年初,黄明成立了北京睿策投资。又过了3年,该基金获得了晨星3年期的五星评级,黄明也成为福布斯2014年TOP10阳光私募基金经理。

    所谓术有专攻,黄明说,“最美妙的就是,行为金融学在中国比在美国更有用武之地,因为中国的市场更加不理性。”黄明坦言,美国崇尚的“价值投资”理念,在中国股市常常表现不尽如人意。“中国的资本市场离成熟市场还有相当的路要走。”公开资料显示,在今年这种“难做”的市场中,仅上半年,黄明旗下的基金就为投资者净赚了16%,最大净值回撤不到3%。

    优异成绩背后,除了别样的投资战法,还有一个别样的投资团队。

    “投资是赚在长板,死在短板。”对这句话,黄明感悟极深,他希望自己的投研团队在竞争力上没有短板。

    “A股的盈利机会往往是阶段性的,有时候价值投资取胜,有时候主题投资取胜。就像八仙过海各显神通,我们需要有八仙的招数。”究竟是怎样的八仙招数?举例来说,传统私募基金团队往往是基金经理下面设置不同行业的研究员,而黄明的团队却大相径庭——睿策投资共7名投研成员,其中5名成员分别研究心理量化模型、海外市场、热点主题跟踪、企业基本面以及周期和交易,而黄明和另一个资深合伙人则全面覆盖。

    黄明认为,在美国做投资,通常只需挑选出基本面优异的个股,而在中国,就必须找到适合中国股市的投资之道:除了择股外,还需要解读政策,以及研究市场心理波动。

    一家第三方机构的分析师是这样评价睿策投资的:其投资手法相对灵活,趋势择时与价值选股两手硬,长期投资与短期波段兼顾,基本面分析与量化手段相辅相成。

     

    翻开市场心理底牌

    一只没有对冲仓位的基金,却屡屡躲过“黑天鹅”式的暴跌,最终画出一条相当漂亮的向上净值曲线。

    这就是行为金融学投资战法的美妙之处。

    “中国市场波动极大,慢慢积累的收益可以在一两周甚至几天内消失殆尽。”黄明在中国做投资的定律之一:如果只研究基本面,不通过研究心理波动来做择时风控,就像是一个球队只懂进攻,不会防守。

    因为信托产品的投资限制,睿策的前两期产品均不能进行量化对冲。“但几次急速杀跌我们都躲过去了。”秘诀是就是翻开市场的心理底牌。黄明清楚意识到,股价的波动除了源于基本面波动,另一方面则是源于估值的波动。估值的波动,则主要源于心理驱动。

    “研究心理波动的择时模型,提前嗅到了市场风险,我们在大盘杀跌之前就将基金仓位降至10%以下。”当然,黄明补充说,虽然不可能每次都精准躲过市场大跌,但只要一年能有一两次正确的预判,就能在收益上大幅跑赢指数。

    深究背后缘由,黄明打了一个生动的比方。

    “美国的股市就像一片汪洋大海,这个市场是开放的,全球资金可以流进流出,它的估值就像是海水的高度,很稳定。估值过低,全球资金就涌入填补洼地,估值太高,全球资金则流出规避风险。”而相较之下的中国股市,则像是一池湖水,容量有限。“当市场情绪高涨,好似暴雨后湖水暴涨,没有泄洪机制,导致估值暴涨,而当市场情绪低落,又像是水位乾枯,国际资金不能大举进入,中国投资者也没有价值投资的传统,往往是越跌越卖,所以市场估值波动特别剧烈。”这些都让黄明笃信,在中国做投资,只关注基本面而忽视市场波动的来源,并不是一种合适的投资方法。“一定要把由于心理波动导致估值波动的趋势,进行把握和预测,这就是行为金融学的用武之地。”

    深钻游资借力打力

    在中国股市这片特殊的土壤上,游资的力量越发壮大。涨停板敢死队、神秘营业部,他们是资本市场上最为狡黠的狩猎者。

    对于游资的力量,黄明有过深入的研究。“在中国做投资管理,不把游资的影响力采纳到我的模型里,是有缺陷的。”黄明甚至还把中国游资的研究课题,带给他在康奈尔大学的博士生进行研究。

    他们手握重金,时而疯狂进攻,时而悄声隐遁,不断在股市上兴风作浪。以往游资在小市值个股上具有相当的影响力,但如今随着其资金实力的壮大,几百亿市值的大票,他们也能“打涨停”,比如此前的自贸区概念,近期的军工、甚至钢铁股……“游资在中国市场的影响力特别大,在中国打涨停板可以把一个没有基本面的股票翻到3倍,在美国绝对发生不了,绝对是中国特色。”在黄明看来,游资风格是中国特殊土壤造就的现象。就像索罗斯狙击英镑一样,其本质都是“金融攻击”。

    比如,英国央行把英镑维持在高位,形成一种均衡,但索罗斯意识到,英国维护的价格均衡比较“虚高”,所以运用资金将价格打到一个更真实的均衡。

    而游资把索罗斯的这套战法运用到中国,但截然相反的是,索罗斯是把泡沫“戳破”,而游资则是把本来几乎合理的低价股打出“泡沫化”。

    黄明分析,游资利用了两个方面,其一是中国上市公司运行的规则和环境,其二,则是投资人的心理偏差。

    “一只股票如果被游资打成泡沫化,而投资者没有意识到,就会坐‘过山车’。而我们研究游资,并不参与其中封涨停板,我们在策略模型中加入游资的影响,这样才能帮助我们有时获取盈利,有时控制风险。”黄明坦言,“对于游资的风格,我们有一个学习、研究、模型化的过程。”采访的最后,黄明总结出一套特殊打法:不要盲目照搬美国的打法,也不要盲目崇拜巴菲特式的价值投资,在中国做投资,有很多中国市场的特色,这种特色使得国内投资者面临很多的挑战与机会。

    “在中国做投资,需要在实践中琢磨出适合中国市场的打法。”在黄明看来,这就是行为金融学在具体实践中的最好应用。

    黄明印象:哲思与务实的践行者⊙记者 吴晓婧 ○编辑 张亦文在上海财经大学MBA的课堂上,一位金融学教授放映着PPT,她指着其中一张说,这是黄明教授好几年前做的,PPT中的两位学者,去年都获得了诺贝尔经济学奖。投资学课堂上,黄明的名字被屡屡提及。

    此后,记者关注了黄明大大小小的讲座,不管是谈全球金融市场的形势、国家核心竞争力,还是谈资本市场证券化、人民币国际化,或是谈中国股市的改革与挑战,抑或是楼市投资,他总是妙语连珠,观点犀利。

    熟悉黄明的一位EMBA学员这样评价他:黄明在行为金融学、金融衍生产品、中国上市公司研究、构建量化投资体系方面,都有极深的造诣……他总能信手拈来一些生动的实例故事,配以风趣的比喻,在笑声中感悟他的独立思考的见解。

    学员们有时开玩笑说,商学院教授的讲义很多年不变。但黄明说,他为此自豪。“那个坚实的理论框架,是许多智慧的积累和结晶,是经得起时间和不同语境考验的,我不需要时时改变,我只需要不时的做加法。”教学之余,黄明研究成果十分丰硕。他的研究成果多见于《美国经济评论》、《政治经济学期刊》、《经济学理论期刊》、《经济学季刊》和《金融学期刊》等国际一流学术杂志。

    黄明曾直言,喜欢走“上层路线”,愿意给国资委、监管层的官员们讲课,因为只有影响这些人才能让他的“盛世危言”发生作用,为政府决策提供参考,这也是他所认为的作为一名学者最重要的价值之一。

    如今,黄明辗转于中美两地,做教授、做投资,都做的津津有味,但也异常忙碌,而记者与黄明的访谈,只能放在周末的大清早,因为其余之间,他已经安排得满满当当。在酒店的大堂,记者见到了这位儒雅的学者,听这位在A股做投资“接地气”的教授,侃侃而谈行为金融学的别样战法。

    如今,黄明的事业重心,已经从教学研究转为建设资产管理品牌。人到中年,黄明坦言,“自己和合伙人,都不缺钱,我们的目标就是做出品牌。”黄明给投资团队设定的目标很清晰,“10年之后,再回过头来看,我们能够帮助我们的投资人每年获取15%-20%的收益,我想,这就是我们一辈子最骄傲的事情。”熟悉他的人说,他将自己所有的现金,都投入了自己的产品里。

    黄明笑言,“因为这是我能够找到的最好的投资。”

     

    ■名词解释

    行为金融学

    是将心理学、行为科学、社会学、政治学等理论融入金融学,研究发现,人在不确定条件下的决策过程中并不是完全理性的,会受到过度自信、框定依赖、锚定和调整、损失规避等信念影响,出现系统性认知偏差。对于投资而言,行为金融学很重要的研究之一,就是关注真真切切的投资者,让许许多多投资者不但意识到了金融市场的复杂,也意识到自己的天真和局限。


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